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本周策略:

美元流动性预期收缩消化期,聚焦“估值安全-景气好转”科技股

一、近期市场展望:指数上行动力衰减,风格偏向中小市值驱动3 月底至5 月底的反弹行情的核心逻辑或动力,主要系中美两国国债利率阶段见顶回落、美元宽松退出时点预期延后,底层逻辑或关键变量因素为经济复苏不牢固、就业尚待恢复巩固、通胀预期降温、美国宽松政策退出缓慢。

然而,在6 月中旬美联储重要议息会议窗口期,市场已对美联储释放taper 缩减购债规模的预期逐步发酵,六月以来美元指数触底反弹(5月底至今累计反弹2.7%)至近两个半月高点92.3 附近,人民币汇率相应由升转贬至6.45 附近(三周内累计贬值1.3%)。以上美元流动性预期收缩、人民币汇率由强转弱下,六月以来a 股市场指数震荡回落,风格偏向调整较为充分、行业景气预期好转的成长板块。

1、市场脉动:指数震荡回调,风格偏向中小市值。

1)近三月观点回顾:结构性反弹后,指数驱动力减弱。四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出,短期风险释放较为充分,季报高增窗口期超跌反弹可期;五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”

制衡,反弹机会结构轮动为主》指出,美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和,国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解,内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

六月策略月报《指数修复动力减弱,把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出,利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解,建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会,结合3 月底至今的反弹明显落后,可把握利率敏感型科技(tmt、军工、新能源、创新药等)成长板块、券商,及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

2)市场脉动:指数震荡回落,风格偏向中小市值成长股。

前两月,指数反弹修复,风格交替轮动。3 月下旬至5 月底,美债利率与美元指数均自阶段顶部震荡回落的外部环境,国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”,同时季报表明上市公司业绩增速与盈利能力正处于快速修复周期,共同驱动3 月底至5 月底的指数震荡反弹行情。近两个月的市场震荡反弹期间,受美联储政策预期波动、大宗商品价格震荡加剧及人民币汇率快速升值等因素扰动,指数波动加剧,风格轮动频繁,消费、成长、周期、金融等风格交替引领反弹。

3 月25 日至5 月底的震荡反弹行情,整体交易逻辑或主线是以“利率震荡下行、估值压力修复”,期间领涨指数为创业板指、高市盈率、高价股、基金重仓、绩优股等,反弹幅度在23-13%不等;值得注意的是,以上领涨指数也为2/18 至3 月底期间利率上行预期引发的领跌板块,前后反应的利率预期变化的逻辑一致。

6 月起,美元走强,全球流动性预期收缩,风险资产普遍震荡回调。6 月以来,美元指数触底反弹2.7%,10 年期美债利率连续回落至1.5%附近后趋稳,而10 年期中国国债利率已累计反弹13bp 至3.17%,人民币兑美元汇率逆转贬值1.3%,陆股通北向资金净流入显著萎缩至月内的16 亿元(而前五月累计净流入近2100 亿元);市场驱动逻辑减弱,指数转为震荡回落。

6 月1 日至今,a 股主要指数周k 线普遍三连阴,上证指数、深成指、沪深300、创业板指、科创50、万得全a 各累计-2.5%、-2.8%、-4.3%、-2.1%、 3.6%、-1.7%,较2/18 前期高点相比,以上各主要指数分别下跌了3.6%、8.6%、12.1%、5.1%、-4.1%(逆势上涨)、2.8%;值得注意的是,2/18 至3 月底的快速调整主力以机构抱团股为主,而中小市值股票进入久违的修复反弹行情,2/18 至今,中小市值风格指数普遍录得22-8%的逆势涨幅。

风格指数方面,6 月以来,利率敏感型的中小市值、高市盈率指数明显强于大市值、低市盈率指数,高市盈率、中证500、小盘、国证2000 累计上涨0.9-0.3%,而绩优股、低市盈率、上证50、沪深300、中证100、大盘指数累计下跌6.3-3.8%不等。

行业板块表现方面,6 月初至今,汽车、通信、电子显著领涨6.8-4.3%,煤炭、计算机、电气设备及新能源以2.9-1.0%涨幅居第二梯队,同时国防军工、化工、建筑装饰、机械等中游制造行业相对抗跌;而休闲服务、有色、家电、非银金融、房地产、农林牧渔、银行、食品饮料等板块领跌,跌幅达11.5-5.0%。

2、近期展望:阶段性美元流动性收缩压力仍待消化,估值安全-景气好转的科技成长占优上周美联储议息会议上调了年内经济、通胀预测值,同时对美元利率预测偏鹰,美元流动性收缩预期压力释放,美元指数走强,上周全球主要股指普遍下跌2.0%附近,lme 金属指数大跌6.8%,comex 黄金大跌6.2%至两个月内低点。

1)阶段性美元流动性收缩压力仍待消化

美联储前瞻指引偏鹰,近期市场或在预期偏鹰及数据验证间反复震荡消化,但中期内拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。

(1)美联储前瞻指引较上次偏鹰。近日美联储议息声明仍维持购债规模及低利率政策不变,符合预期;但相对于此前3 月份,委员们上调了21 年的经济、通胀预测中值,同时对2022-23 年美元利率预测上调的委员数显著增加。

具体来看,与3 月预测值比较,此次美联储委员对2021 年的美国gdp 增速、核心pce 通胀分别上调了0.5、0.8个百分点至7.0%、3.0%;2021 年的失业率预测维持在4.5%不变;同时对202-23 年的经济、通胀、就业基本维持不变。同时,美联储主席对本轮通胀的持久性较此前趋于谨慎。

利率预测方面,2021-22 年的预测中值维持在0.125%不变,但对2023 年的预测利率中值由此前的0.125%上升至0.625%,即美联储利率指引已由此前的2023 年前维持低利率政策不变,转为2023 年预测加息两次。

同时,值得注意的是,美联储通过上调“管理利率”释放了防止美元流动性过度泛滥的信号;在美元隔夜逆回购交易额连续多日保持在5000 亿美元的天量、美元流动性过度泛滥背景之下,美联储决定同时上调超额准备金利率(ioer)、隔夜逆回购工具利率(on rrp)5bp 至0.15%、0.05%。

(2)近期市场或在预期偏鹰及数据验证间反复震荡消化。此次美联储前瞻指引较3 月偏鹰之下,美债利率、美元指数应声上涨,美国三大股指盘中显著震荡下跌,但在美联储主席会后的鸽派言论安抚下,跌幅明显收窄。考虑到下次美联储作出经济、通胀、就业、利率等预测指引的议息日期为9 月21 日,7、8 月份的全球央行会议、美联储会议,预计未来1-2 个月内,市场将紧密跟踪美国政府在逐步停发财政补贴后就业恢复进度、国际大宗价格走势及美国服务消费类价格走势,即美国就业、核心通胀两大因素,将共同决定美联储作出启动taper 缩减购债规模的时机;期间市场或将在近期美联储给出的偏鹰预期指引、就业数据及通胀预期变化下而反复震荡。

(3)中期内拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。中期展望,考虑到美国政府负债杠杆率已攀升至150%上方的历史纪录高位,同时拜登政府正力推宽松财政政策以提振美国基建、新能源及制造业投资等,以上高额还息压力及巨额政府债券融资需求下,或倒逼中期内美联储维持足额购债规模、低利率的宽松货币政策。因而,中期而言,即使在美国就业恢复正常、核心通胀高出合意中枢水平,使得美元加息。

然而,预计届时美联储上调利率节奏温和缓慢(参考最近一轮2015-2018 年的美元升息周期,加息节奏呈现先缓后快,15-18 年各升息1、1、3、4 次,采取“试探观察-效果验证-节奏调整”的策略,预计后续美元升息初期也将呈现温和缓慢节奏)。受美国政府杠杆率高位攀升的压力加剧,同时考虑到美联储已逐渐成为美国国债的认购主力,因而中期内将迫使美元被动式宽松以维持美联储的“一高一低”所需,即扩张资产负债表及美元低利率所需,届时美元指数、美债利率大概率维持偏弱走势;从而为人民币汇率稳中趋升、境外资金净流入配置国内股债及a股核心资产估值提供支撑逻辑。

(4)后续需重点关注随着美国新冠疫苗接种率稳步提升(市场预计美国完成75%的两剂次接种率时点或在今年9月份),美国政府停止对居民的财政补贴,美国服务业复苏强度及通胀上行幅度,尤其是美国居民无政府补贴后就业意愿上升后,未来几个月美国就业恢复或提速。而若美国就业恢复进展顺利,或为美联储缩减购债规模提供决策依据,关注八月美联储政策信号指引。

2)阶段性流动性压力下,重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块今年在货币政策转稳、流动性预期收缩下,市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主,围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情;阶段性结构性行情的轮动表现,主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据,以及政策信号的边际变化。

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